Brad Feld：硬件行业适用“40法则”吗？

背景

“40法则”（Rule of 40）的概念最早由 Brad Feld 在 2015 年的一篇博客文章中详细阐述。当时，他在一次董事会会议上听到一位后期投资者提出这一概念：一家公司的增长率加上利润率（Profitability）之和，至少应达到 40%。这种将增长与盈利这两个通常相互冲突的指标压缩为单一数值的简洁性，给他留下了深刻印象。

随后，Fred Wilson 在同一董事会会议后也发布了自己的版本。两篇文章的传播使得“40法则”迅速在 SaaS（软件即服务）领域流行开来，并逐渐成为该行业的“圣经”。尽管 Brad Feld 的投资组合中既包含 SaaS 公司，也包含硬件公司（如 Formlabs、Whoop、Sphero、MakerBot、Fitbit 等），但他经常收到关于该法则是否适用于硬件公司的提问。

核心内容

Brad Feld 首先肯定了“40法则”的价值。他认为这是一个清晰的指标，用于平衡增长与盈利。例如，增长 40% 且盈亏平衡，或者增长 20% 且拥有 20% 的利润率，都符合该法则；而低于 40% 则意味着公司需要改进。他指出，数字本身并非重点，重点在于市场逻辑：市场奖励增长，直到增长不再有效，然后转而奖励盈利能力。2000 年的经历让他深刻认识到，该法则有助于防止公司在两个极端（过度追求增长或过度追求盈利）中偏离轨道。

虽然 Bessemer 等机构提出了更复杂的“X法则”（对增长赋予更高权重，如增长率乘以 2 或 3 的系数加上自由现金流利润率），认为增长点的复利效应使其比利润点对收入倍数更具价值，但 Feld 认为这反而印证了他的观点：一旦开始对输入指标进行加权，就承认了单一平铺数字并非全貌。

针对硬件行业，Feld 的核心观点是：答案依然是肯定的，但你需要阅读曲线的走势，而不是看单一的快照（Snapshot）。

“40法则”之所以在软件行业盛行，是因为 SaaS 具有低边际成本、高毛利率、经常性收入（Recurring Revenue）和快速迭代的特点。客户签约后持续付费，利润率早期显现且保持稳定，因此单个季度的快照就能提供大量信息。

然而，硬件行业打破了大多数这些假设。Feld 多年来一直将硬件称为“包裹在塑料中的软件”。硬件的开发周期以年为单位，而非周；在发货之前，就需要在模具、制造和供应链上投入大量真金白银。收入往往来自一次性销售，即使有经常性收入，也是随时间逐步建立的。虽然利润率是真实的，但它们通常在公司生命周期的后期才显现。

如果将“40法则”直接应用于年轻的硬件公司，它看起来是失效的。一家处于建设期的硬件公司可能拥有强劲的增长，但由于仍在构建产品，其毛利率可能是负的。此时，该法则会显示“不健康”，但公司实际上“按轨道运行”。这是一个陷阱：做得正确的硬件公司可能会连续多年未能通过“40法则”。如果将快照视为最终判决，投资者可能会迫使公司过早追求盈利，关注错误的指标，或削减使公司具有价值的增长投资。

解决方案不是抛弃“40法则”，而是停止在单一时间段内解读它。对于硬件，曲线的形状比任何单个季度都重要。关键问题包括：毛利率轨迹是否在改善？每一代产品是否比上一代更具盈利能力？公司是在赢得开启盈利引擎的权利，还是在推迟它？在这些情况下，毛利率往往能讲述故事。

Feld 观察了 30 年的董事会会议，发现硬件董事会与 SaaS 董事会的对话截然不同。在 SaaS 中，增长与盈利是可以每个季度调整的旋钮；而在硬件中，它是几年前做出的关于产品代际、工厂和供应链的一系列赌注，现在正在兑现或承受后果。成功的硬件公司在早期看“40法则”表现糟糕，但后期表现优异；失败的公司在整个过程中表现都糟糕。区别在于斜率（Slope）。

以 Formlabs 为例，这是一个积极的案例。目前其年收入超过 2.5 亿美元，实现盈利，并根据季度波动，其数值接近或超过“40法则”。它是该类别的市场领导者，其经济模型与其他 3D 打印公司截然不同。多年来，Formlabs 在精简运营和提高利润率的同时，反复推出成功的新产品和全新产品类别。相比之下，其最长的上市竞争对手 3D Systems 的营收已连续近五个季度下滑，利润率恶化；Stratasys 虽然目前在公开同行中营收领先，但表现仅略好一些：营收也呈下降趋势，利润率改善有限。结果是这两家业务实际上处于停滞状态。

起初，Formlabs 的表现并不如此。将硬件业务带到增长和盈利同时显现的阶段，需要多年的决策，这些决策无法在单个季度的记分卡上体现。这些决策包括：每一代产品提高毛利率、保持价格纪律，以及在增长引擎赢得开启盈利引擎的权利之前，不要过早启动盈利引擎。此外，这比大多数人假设的需要的资本更少。

如果你基于 Formlabs 早期的快照进行判断，你就会错过它最终成为的公司。“40法则”是一个很好的目标，Feld 将继续在 SaaS 和硬件中使用它。但不要将快照与轨迹混淆。将指标与商业模式相匹配：在 SaaS 中，快照通常可行；在硬件中，则不行。阅读曲线的形状，而不是单帧画面，“40法则”依然能提供有用的信息。

关键要点

• 40法则的本质：增长率 + 利润率 ≥ 40%。它不是僵化的数字，而是衡量公司在“增长”与“盈利”之间平衡能力的工具，防止公司在单一方向上过度偏离。
• SaaS与硬件的差异：
  • SaaS：低边际成本、高毛利、经常性收入、快速迭代。单个季度的财务快照具有高度代表性。
  • 硬件：高前期资本投入（模具、供应链）、长开发周期、收入多为一次性、利润率滞后显现。单个季度的快照往往失真。
• 硬件行业的解读误区：年轻硬件公司因处于投入期，常出现高增长但负毛利，导致“40法则”数值低于 40%。若据此判定公司“不健康”，会导致过早追求盈利，扼杀长期增长潜力。
• 关注“曲线”而非“快照”：对于硬件，应关注毛利率的改善轨迹、产品代际间的利润率提升以及长期斜率，而非单一季度的绝对数值。
• 成功案例对比：
  • Formlabs：早期可能不符合 40%，但通过持续的产品创新和运营优化，实现了增长与盈利的同步提升，最终符合甚至超越该法则。
  • 3D Systems & Stratasys：长期表现停滞，营收下滑，利润率改善有限，无论早期还是后期均未展现出健康的上升斜率。
• 决策逻辑：硬件成功的关键在于非 glamorous（不具吸引力但务实）的决策，如每一代产品提升毛利、价格纪律，以及在增长引擎成熟前不盲目开启盈利引擎。

意义与影响

这篇文章为科技投资者和硬件创业者提供了一套更精细的评估框架。它打破了“40法则”在 SaaS 领域的绝对权威，指出该法则必须根据商业模式进行调整。

对于投资者而言，这意味着在评估硬件公司时，不能机械地套用 SaaS 的估值逻辑。需要深入分析公司的毛利率趋势、产品路线图以及供应链效率，识别那些“暂时低于 40% 但斜率为正”的优质标的，避免错杀处于投入期的创新企业。

对于硬件创业者而言，这是一次重要的认知纠偏。它鼓励创始人在早期坚持长期主义，专注于产品迭代和运营效率的提升，而不是为了迎合短期的财务指标而牺牲必要的增长投入。同时，它也强调了资本效率的重要性，指出良好的硬件管理可以用比预期更少的资本实现增长与盈利的平衡。

总体而言，Feld 的观点强调了**语境（Context）**在财务分析中的重要性。指标是工具，而非真理。只有将指标与业务模式的物理现实相匹配，才能做出明智的商业判断。