天瞳威视再闯港股：上汽采埃孚站台难掩回款慢现金紧

背景

2026年，智能驾驶行业正从早期的“讲故事”阶段转向“拼量产”的残酷淘汰赛阶段。在此背景下，智能驾驶解决方案提供商苏州天瞳威视电子科技股份有限公司（以下简称“天瞳威视”）于5月28日再次向港交所主板提交招股书，由汇丰及华泰国际联席保荐。这是继去年10月首次递表失效后，天瞳威视的第二次冲击。

天瞳威视成立于2016年，由拥有北京航空航天大学及英国雷丁大学博士学位的王曦创立。公司定位为“以软件算法驱动智能驾驶”的本土解决方案提供商，旨在打造车辆感知万物的视觉中枢。经过十年发展，公司累计完成超10轮融资，总额近10亿元，并构建了深度绑定的“产业+资本”生态圈，股东包括采埃孚、上汽集团、北汽集团、地平线、商汤科技以及多家国资背景基金。

然而，在光鲜的产业背书之下，天瞳威视面临着现金流紧绷、回款周期长、海外业务大幅回落等现实困境。此次二次递表，不仅是资本市场的试探，更是对中国智驾供应商在行业洗牌期生存现状的一次集中检阅。

核心内容

1. 业务布局：“两条腿”走路的战略分化

天瞳威视采取了L2-L2+级辅助驾驶与L4级高阶自动驾驶并行的双轨策略，但两者的商业逻辑截然不同。

• L2-L2+级（性价比路线）：

  • 技术路径： 作为典型的“视觉派”，公司不盲目堆叠算力，而是通过算法优化，在低算力平台（如地平线J6B芯片，约20TOPS）上实现行泊一体、高速NOA等功能。
  • 市场地位： 切中10万-20万级主流车型对成本敏感的痛点。据灼识咨询数据，按2024年装机量计，天瞳威视是中国第二大同时提供行车与泊车解决方案的以软件为核心的L2-L2+级方案提供商，市场份额为14.3%。
  • 定点情况： 获得23个汽车品牌198款车型的定点函，其中105款已量产；87款覆盖海外市场，59款已量产。
  • 竞争压力： 该市场正经历“红海化”，面临经纬恒润、福瑞泰克等本土Tier1的追赶，以及部分车企内部集成低阶智驾方案的威胁。

• L4级（先锋角色）：

  • 产品形态： 覆盖Robobus、Robotaxi和Robotruck。其中Robobus已在苏州、天津等地公开道路常态化试运营。
  • 收入贡献： L4成为增长引擎。2025年L4级解决方案收入3.75亿元，占总收入68%以上。
  • 交付模式困境： L4业务主要采取“软硬一体解决方案”的项目制交付或小规模车队部署，与L2业务“纯软件授权+白盒交付”的高毛利、大规模复制逻辑存在显著差异。
  • 盈利挑战： 由于硬件占比较高，L4业务毛利率波动大，部分项目低至15%。尽管手握超10亿元意向订单（涵盖2500辆车），但预计需3-5年交付，短期无法改善现金流。

2. 财务表现：规模增长与质量恶化的背离

招股书揭示了天瞳威视在规模扩张背后的财务紧张局势。

• 营收结构剧变：

  • 营收从2022年的1.72亿元增长至2024年的4.83亿元（CAGR 67.7%），2025年进一步增至5.5亿元。
  • 收入结构发生“断崖式”切换：L2-L2+业务占比从2023年的90.2%降至2025年的32%以下，而L4业务占比从2023年的不足10%飙升至2025年的68%。这种切换虽证明L4落地能力，但也引发市场对L2业务天花板的担忧。

• 毛利率与净利润的矛盾：

  • 毛利率： 整体维持在30%左右。L2-L2+业务毛利率通常高于40%，但L4业务因硬件占比高被显著拉低。
  • 净利润： 表面亏损较大（2024年亏4.63亿元，2025年亏约2亿元），主要受优先股公允价值变动等“纸面亏损”影响。
  • 调整后净利润： 剔除特殊因素后，2024年经调整净利润收窄至-438万元，但2025年反而扩大至约-1086万元，未实现市场预期中的转正。

• 研发投入收缩：

  • 为控制亏损，公司大幅压缩研发费用。研发费用从2024年的1.17亿元降至2025年的9231万元，研发费用率从24.3%降至16.8%（2022年曾高达108.7%）。这种“退坡”可能削弱其长期技术护城河。

• 现金流与应收账款危机：

  • 现金消耗快： 截至2025年12月31日，现金及现金等价物为2.35亿元，较2025年中减少1.39亿元。
  • 经营现金流恶化： 由正转负且缺口扩大。2023年净流入1.15亿元，2024年净流出1.89亿元，2025年净流出2.93亿元。
  • 回款极慢： 贸易应收款项从2023年的0.89亿元激增至2025年的5.48亿元（增长超5倍），远超营收增幅。应收账款周转天数从2023年的191天、2024年的166天，骤升至2025年的300天。这意味着公司需为每笔订单垫付近一年的资金成本，流动性压力巨大。

• 海外业务大幅回落：

  • 作为首家出海的中国智驾软件提供商，天瞳威视曾依赖海外市场。2023年海外收入1.27亿元，占比62.2%；但2025年海外收入降至1100万元，占比仅2.0%。地缘政治及数据监管趋严是主要诱因。

关键要点

• IPO动机紧迫： 天瞳威视二次递表并非纯粹的战略选择，而是现金倒逼下的“求生”之举。账面现金仅够维持不到一年的正常运转，而经营性现金净流出接近3亿元/年，安全边际极低。
• 业务重心漂移风险： 公司从以高毛利、易复制的L2软件授权为主，急速转向低毛利、项目制交付的L4业务。这种结构性切换导致盈利能力并未随营收同步改善，反而加剧了亏损。
• 回款周期过长： 300天的应收账款周转天数是致命伤。在资金紧张背景下，变相为客户提供长期无息垫资，严重加剧了流动性危机。
• 研发收缩隐忧： 为减亏而被动压缩研发投入，可能导致算法优化能力下降，进而影响其在低算力平台上的核心竞争力，削弱长期技术护城河。
• 出海故事受挫： 海外收入占比从六成骤降至2%，表明全球化战略在当前地缘政治和数据监管环境下遭遇重大阻力，失去了重要的收入缓冲垫。
• 行业缩影： 天瞳威视的困境反映了智驾供应商在“淘汰赛”阶段的普遍痛点：资本热潮退去后，缺乏自我造血能力、过度依赖外部融资、且面临车企压价和回款难的企业将难以为继。

意义与影响

天瞳威视的二次闯关是中国智能驾驶行业进入深水区的一个典型缩影。其案例揭示了智驾供应商从“技术驱动”向“商业闭环”转型过程中的多重挑战。

首先，**验证了“软件