中塑股份IPO：低研发高毛利引质疑，资金充裕仍募资扩产

背景

6月4日，广东中塑新材料股份有限公司（下称“中塑股份”）正式提交创业板IPO上会申请，拟公开发行不超过1233.29万股。作为改性工程塑料领域的拟上市公司，中塑股份在报告期内展现出营收与净利润的持续稳步增长，且毛利率长期大幅领跑行业，账面盈利表现看似十分亮眼。

然而，在光鲜的财务数据背后，公司面临着多重合规与经营层面的质疑。这些疑点主要集中在“低研发、高毛利”的反常特征、大客户合作的突兀性，以及在公司资金充裕、现金流优质且偿债能力突出的情况下，仍大幅募资扩产并补充流动资金的合理性。这些问题已成为阻碍其IPO顺利推进的核心因素，并引发了监管层及市场对其募投项目必要性的强烈问询。

核心内容

1. 业务结构与业绩表现 中塑股份主营业务为改性工程塑料的研发、生产和销售，产品广泛应用于消费电子、储能、汽车、家居家电等行业，终端覆盖手机、智能穿戴设备、新能源汽车及家电等。

• 核心产品： 高性能工程材料是公司的核心收入支柱。在2023年至2025年（报告期）期间，该类产品销售收入分别为45242.96万元、54023.41万元、55364.56万元，占当期主营业务收入的比例分别为85.68%、78.39%、75.42%。
• 财务增长： 依托核心产品的稳健增收，公司整体业绩持续增长。报告期内，营业收入分别为53677.89万元、69995.26万元、74947.57万元；净利润分别为7899.78万元、10002.07万元、12626.43万元。

2. “低研发、高毛利”的反常特征 尽管盈利能力突出，但中塑股份的经营逻辑与行业常规存在显著背离：

• 毛利率领先： 报告期内，公司毛利率分别为31.97%、31.03%、33.8%，始终远高于同行可比公司平均值（分别为24.31%、21.42%、23.36%），目前超同行均值10.44个百分点。
• 研发投入不足： 与超高毛利率形成强烈反差的是，公司研发投入力度明显不足。报告期内，研发费用率分别为2.93%、3.62%、4.08%，始终低于同行均值（分别为4.71%、3.92%、4.21%）。研发费用绝对值分别为1574.14万元、2534.12万元、3057.97万元，远不及同行均值（分别为45843.53万元、56710.78万元、62826.74万元），甚至不足同行平均值的零头。
• 逻辑悖论： 行业普遍遵循“研发驱动产品技术溢价”的盈利逻辑，中塑股份这种“低研发、高毛利率”的特殊架构难以用常规行业逻辑解释，其超高毛利的核心支撑原因亟待公司作出详细、合理的说明。

3. 客户结构异常：大客户“来去匆匆” 公司客户结构存在难以解释的异常现象，特别是第一大客户的变动：

• 异常客户： 余姚市科的新材料有限公司（下称“余姚科的”）凭借5364.37万元的采购销售额，曾成为中塑股份的第一大客户。
• 背景疑点： 天眼查显示，余姚科的成立于2021年5月，注册资本仅50万元。这样一家成立时间短、资本规模极小的企业，在成立短短两年后便产生五千余万元的大额采购订单，随后在2024年、2025年突然消失在公司前五大客户名单中，合作呈现短期集中、快速终止的特征。
• 合理性存疑： 该客户大额采购的合理性及合作快速终止的原因，亟待中塑股份进一步披露说明。

4. 募投项目合理性备受质疑 中塑股份此次IPO拟募集资金64549.2万元，用于高性能工程材料智能化生产基地建设、江西生产基地扩建、新材料工程技术研究中心建设及补充流动资金。

• 产能翻倍遭遇问询： 截至2025年，公司现有总产能为4.20万吨/年。募投项目建成后，有效产能将提升至8.87万吨，实现翻倍增长。深交所对此提出重点问询，要求公司量化分析改性塑料行业的未来供需关系、变动情况及波动趋势，论证行业是否或将发生产能过剩，以及这对产品价格及业绩的影响。
• 补流必要性受疑： 尽管公司计划募资超亿元补充流动资金，但其自身财务状况显示资金充裕：
  • 货币资金： 截至2023年末、2024年末、2025年末，货币资金分别为11074.55万元、7371.5万元、10325.53万元，始终完全覆盖短期借款（2023年3799.22万元，后两年为0）。
  • 现金流： 报告期内经营性现金净流量分别为5670.45万元、10312.85万元、9639.33万元，三年合计净流入25622.63万元，自我造血能力良好。
  • 偿债能力： 流动比率（2.16、2.61、2.92）和速动比率（1.84、2.18、2.54）均远高于同行均值；资产负债率（38.49%、33.68%、31.1%）始终远低于同行均值（57.38%、56.72%、52%），低了近21个百分点。
  • 结论： 在账面资金充裕、经营性现金流持续向好、负债压力极低的优质财务背景下，仍安排1.03亿元用于补充流动资金的合理性及必要性，亟待公司进一步说明。

关键要点

• 财务与研发错配： 中塑股份毛利率长期高于同行均值10.44个百分点，但研发费用率及研发总投入均低于同行均值，且研发绝对值不足同行平均值的零头，“低研发、高毛利”特征违背行业常规逻辑。
• 大客户交易存疑： 注册资本仅50万元、成立仅两年的“余姚科的”曾成为第一大客户并产生五千余万元采购，随后迅速终止合作，其交易合理性及背景亟待解释。
• 产能扩张面临供需质疑： 公司拟将产能从4.20万吨/年翻倍至8.87万吨/年，深交所重点问询行业产能过剩风险及对未来业绩的影响。
• 募资补流缺乏必要性： 公司货币资金足以覆盖短期借款，经营性现金流三年净流入超2.5亿元，资产负债率远低于同行，在此背景下仍募资1.03亿元补充流动资金，合理性备受争议。
• IPO推进受阻： 上述合规与经营疑点，特别是募投项目的必要性与合理性，已成为中塑股份创业板IPO上会的核心阻碍。

意义与影响

中塑股份的IPO案例折射出当前资本市场对拟上市公司“业绩真实性”与“募投合理性”的严格审视。

首先，“低研发、高毛利”的财务模型受到挑战。 在科技与制造业融合的背景下，市场普遍认可研发投入是构筑技术壁垒和维持高毛利的关键。中塑股份在研发投入显著低于同行的情况下维持超高毛利，引发了监管层及投资者对其盈利可持续性、是否存在隐性成本转移或关联交易输送利益的担忧。这一案例可能促使监管机构在审核类似制造业IPO时，更加关注研发与盈利的匹配度。

其次，客户结构的异常变动成为合规审查的重点。 短时间内出现规模极小的客户成为大客户又迅速消失，这种“来去匆匆”的交易模式往往伴随着虚构交易或突击确认收入的嫌疑。中塑股份的案例表明，监管机构对发行人客户背景的穿透式核查力度正在加强，任何缺乏商业合理性的客户变动都可能成为IPO的否决项。

最后，**“有钱还