古茗2025财报：营收增47%利润翻倍，市场为何犹豫

背景

2025年，中国现制茶饮市场规模约为3600亿元，行业增速从17.8%放缓至15.8%，全年有超过15万家门店退出市场。在六家上市茶饮企业中，古茗交出了一份亮眼的成绩单：全年营收129.14亿元，同比增长46.8%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.3%，营收增速位居行业第一，利润实现翻倍。

然而，财报发布后古茗股价高开低走，尽管后续在25港元附近企稳回升，但市场对其估值仍显犹豫。这种市场反应背后的核心矛盾在于古茗独特的商业模式：其本质并非单纯依靠向消费者售卖饮品获利，而是通过向加盟商销售物料和设备（即“卖铲子”）来赚取B2B供应链利润。这种模式虽然带来了极高的经营效率和利润增长，但也导致了总部与加盟商之间利益结构的潜在背离。

核心内容

古茗的高增长并非偶然，而是由门店扩张、外卖补贴以及咖啡品类爆发共同驱动的结果。2025年下半年，古茗营收同比增长52%至72.51亿元，全年总营收达129.14亿元。门店数量从上半年的11179家激增至下半年的13554家，全年净增3640家，增幅达37%。这种扩张不仅体现在数量上，更体现在单店效率的提升：下半年单店GMV和单店日均GMV分别上涨至1491.9千元和7.8千元，单店日均售出杯数从384杯升至456杯。

在品类策略上，古茗通过引入咖啡业务实现了显著的交叉销售效应。不同于其他品牌需要重新孵化子品牌或另租店铺，古茗利用存量门店资产，直接在现有茶饮店内增设咖啡机，实现了零租金复用。截至2025年12月31日，古茗已在超12000家门店配备咖啡机，并推出9.9元等低价策略，迅速抓住下沉市场消费者对“好喝不贵”的需求，咖啡品类已达27种。这一策略不仅拉动了新客进店，也提升了老客的复购率。

利润端的增长则主要得益于供应链效率的提升和成本结构的优化。2025年下半年，古茗毛利率创下新高，录得34.1%。其核心逻辑在于“重仓冷链”和规模效应。古茗运营着24个仓库，约75%的门店位于距离某一仓库150公里范围内，实现了约98%的门店两日一配冷链配送。这种高密度的加密门店布局大幅摊薄了冷链配送成本，使其仓到店配送成本低于GMV总额的1%。同时，通过规模采购优化和降低熟成损耗率（降至约10%，远低于行业平均的20%），古茗实现了毛利的显著增长。

然而，深入剖析财报数据可以发现，古茗的盈利本质是B2B供应链生意。2025年全年，向加盟商销售商品及设备收入达102.69亿元，占总收入的79.5%；加盟管理服务收入占20.35%。这意味着加盟商贡献了几乎全部的营收。为了维持这种高增长，古茗在2025年推出了降低开店门槛的政策，将首年成本降至23万元，并允许咖啡机分期付款。但这是一种“用户获取成本前置”的策略，总部通过降低入场费吸引加盟商，随后通过持续的物料差价收回成本。

这种模式在行业上行期掩盖了总部与加盟商的利益冲突，但在存量竞争期则暴露出结构性风险。古茗CEO王云安指出，外卖补贴主要蚕食的是加盟商的利润，因此古茗逆势上调外卖商品单价3-4元，将外卖订单占比从60%的峰值回落至50%的健康水平。这一举措虽然保护了集团的利润率，却进一步收窄了加盟商的利润空间。此外，门店加密虽然降低了总部的运输成本，但也带来了客流分流的风险，加盟商需独自承担单店GMV下滑的压力。

与Dunkin' Brands（唐肯）那种由加盟商共同拥有和运营的供应链合作社模式不同，古茗更像是一个高效但利己的供应链中间商。总部享受卖铲子的确定性利润，而加盟商承担经营波动的不确定性风险。这种“总部吃肉、加盟商喝汤”的结构，使得古茗在品牌拉力上存在短板。相较于霸王茶姬等依靠品牌产品力（如伯牙绝弦）驱动的企业，古茗过度依赖渠道推力，长期来看，缺乏品牌忠诚度的消费者更容易转向下一个更具性价比的选项。

关键要点

• 业绩表现优异：2025年古茗营收129.14亿元（+46.8%），归母净利润31.09亿元（+110.3%），营收增速行业第一，单店GMV和售出杯数均创历史新高。
• 增长驱动力：核心动力来自门店加速扩张（全年净增3640家）、外卖补贴以及咖啡品类的快速铺开。咖啡业务利用存量门店零租金复用，通过低价策略（如9.9元）实现交叉销售，提升单店客流密度。
• 盈利本质是B2B供应链：古茗并非主要靠C端饮品销售获利，而是靠向加盟商销售物料和设备。2025年该项收入占总收入的79.5%，加盟商贡献了几乎全部营收。
• 效率源于供应链优化：通过“重仓冷链”和高密度门店布局，古茗将配送成本控制在GMV的1%以下，熟成损耗率降至10%，显著低于行业平均水平，从而带动毛利增长。
• 利益结构存在背离：古茗通过降低开店门槛（首年成本降至23万元）吸引加盟，但通过物料差价回收成本。同时，通过上调外卖单价保护集团利润，导致加盟商利润空间被压缩。总部享受确定性利润，加盟商承担经营波动风险。
• 品牌拉力不足：古茗依赖渠道推力而非品牌拉力，在低线城市依靠密度维持平效，但在进入新市场或面临激烈竞争时，缺乏品牌忠诚度可能导致消费者流失。
• 估值与市场态度：尽管业绩满分，但市场因担忧其“总部吃肉、加盟商喝汤”的结构性矛盾及品牌短板，给予古茗谨慎估值（PE不到17倍），反映了对其中长期可持续性的观望态度。

意义与影响

古茗的财报揭示了中国现制茶饮行业从“增量扩张”转向“存量竞争”过程中的典型困境与机遇。其成功证明了高效的B2B供应链管理和极致的成本控制是茶饮企业在红海中突围的关键武器。通过“卖铲子”模式，古茗构建了一个轻资产、高周转的商业闭环，为行业提供了另一种不同于传统重资产运营的发展路径。

然而，古茗的案例也警示了加盟模式中的深层风险。当总部利益与加盟商利益发生结构性分离时，短期的效率提升可能以牺牲长期生态健康为代价。在行业增速放缓、门店退出率上升的背景下，单纯依靠渠道密度和价格战难以维持长久的竞争优势。品牌产品力的缺失使得古茗在面对瑞幸、库迪等专业咖啡品牌以及霸王茶姬等强势茶饮品牌时，缺乏足够的护城河。

未来，古茗若想在存量竞争中突破天花板，必须解决总部与加盟商的利益协同问题，从单纯的供应链中间商向成熟的加盟生态平台转型。同时，加强品牌建设和产品创新，提升品牌拉力，以弥补渠道推力在长期竞争中的不足。否则，随着行业进入深度调整期，这种脆弱的加盟关系可能导致网络松动，影响其长期发展。