泡泡玛特，“冰火两重天”深度解读

背景

自2026年开年以来，潮玩巨头泡泡玛特（9992.HK）的市场表现呈现出极端的“冰火两重天”态势。一方面，公司业绩与股价出现显著背离，遭遇多家国际机构看空，股价频繁“跳水”，市场对其高增长可持续性的焦虑达到顶点；另一方面，知名投资人段永平对泡泡玛特态度发生180度大转变，从“不碰”转为大幅增持，成为公司第二大股东，并盛赞创始人王宁对商业的理解超越乔布斯，这一举动在短期内推动了股价的反弹。

这种市场分歧的根源，在于泡泡玛特在经历2025年因LABUBU IP爆火带来的超高速增长后，主动选择了“降速”。创始人王宁将2026年定义为“休整年”，提出公司应像F1赛车进入维修站一样进行休整、加油和换胎，并将年度营收增速目标从2025年的184.7%大幅下调至“不低于20%”。这一战略调整旨在解决高速扩张中暴露出的运营短板，寻求更长期、稳健的健康成长。

核心内容

1. 业绩增速放缓与资本市场的谨慎反应

尽管泡泡玛特2026年第一季度的整体收益同比增长75%至80%，其中中国收益同比增长100%至105%，中国线上渠道同比大增150%至155%，表现“超预期”，但资本市场反应相对冷淡。

• 海外增速显著回落： 相比去年动辄翻倍甚至数倍的增长，2026年一季度海外市场增速明显放缓。美洲、欧洲及其他地区实现55%以上的增长，而中国以外的亚太地区仅增长25%至30%。
• 股价波动剧烈： 一季报发布后股价下跌，此前2025年报发布后虽业绩亮眼，股价仍一度跌超20%。瑞银、大摩等机构下调了未来增长预期。
• 估值回归： 截至2026年6月1日收盘，泡泡玛特报收179.6港元/股，总市值2409亿港元。尽管段永平增持带来短期提振，但股价较去年8月337港元的峰值跌幅仍超过46%。

2. 主动降速的战略意图与执行

王宁认为，所有企业都需要经历周期，在高速发展中发现并解决问题是常态。2026年的“踩刹车”并非衰退，而是为了夯实基础：

• 聚焦头部IP： 计划将IP开拓数量从原来的20个砍掉10个不太重要的，将资源聚焦于头部IP。
• 拉齐海外运营水平： 针对海外业务在新用户涌入后出现的认知局限问题，提出更高要求，尽快缩小与国内运营水平的差距。
• 承认“运气”成分： 首席运营官司德坦言，2025年的高速增长很大程度上来自运气和市场红利，2026年将更多依靠团队和自身的努力。王宁也透露，2025年是压力最大、身体状况最差的一年，因为团队和组织并未完全准备好应对LABUBU带来的爆发式需求。

3. 核心短板：IP结构失衡与供应链挑战

泡泡玛特作为IP运营平台，其核心壁垒在于掌握产业链各环节，但过去一年暴露出两大短板：

• IP营收结构“一超多强”：
  • THE MONSTERS（LABUBU家族）全年营收占比高达38.1%，呈现绝对主导态势。
  • 尽管SKULLPANDA、星星人等IP表现亮眼（星星人营收从1.2亿涨至20.6亿），但新IP总和仍远不及LABUBU家族。
  • 市场担忧头部IP热度一旦下降，公司整体营收将受重创。艾媒咨询创始人张毅指出，健康的状态应是单一IP营收不超15%，腰部IP成基本盘。
  • 2026年一季度新推出的SUPERTUTU、MERODI、keyA等新IP市场反应冷淡，若LABUBU的爆火被视为偶发事件，其复制难度极大。
• 供应链与品控压力：
  • 产能不足曾导致产品延期交付，引发“饥饿营销”质疑。
  • 产品质量频遭投诉，“黑猫投诉”平台上有近3万条相关投诉，涉及产品瑕疵和质量问题。
  • 泡泡玛特无自有工厂，主要依赖广东东莞代工（承担约70%产能），虽已布局全球六大生产基地，但轻资产模式下的品控把控仍是挑战，尤其是即将推出的IP衍生小家电业务。

4. 构建“软壁垒”：线下体验 vs AI技术

在“硬实力”之外，王宁强调建设“软壁垒”，即通过“艺术资源的独占性”与“品牌情感的不可替代性”结合，建立消费者情感依赖。

• 重资产投入延长IP生命周期：
  • 2025年派息比例从35%降至25%，利润用于IP延伸拓展。
  • 与索尼合作开发LABUBU电影、跨界家电业务、建设线下城市乐园。
  • 北京朝阳公园泡泡玛特城市乐园预计2026年7月30日全面开放，选址首选上海。该乐园2024年已盈利，2025年客流增长70%。
• 对AI技术的谨慎态度：
  • 对比迪士尼与OpenAI合作利用Sora进行IP二次创作、三丽鸥与Genies合作开发AI数字头像，以及名创优品高调推行“AI+IP”战略，泡泡玛特目前尚未布局AI。
  • 王宁承认UGC内容（如“星星人”短视频互动）对IP传播的价值，但认为泡泡玛特当前的优势在于线下能力，因此更关注极致的线下体验。未来若AI能带来截然不同的体验，才会考虑结合。

关键要点

• 战略转向： 泡泡玛特2026年主动降速，营收目标从184.7%下调至“不低于20%”，旨在休整、优化结构，应对2025年超高速发展后的运营压力。
• 市场分歧： 机构看空与段永平做多形成鲜明对比。段永平增持至第二大股东，但股价较去年峰值仍跌超46%，反映市场对增速放缓的焦虑。
• 业绩分化： 2026年一季度中国业务超预期（增长100%-105%），但海外业务增速显著放缓（亚太仅增25%-30%），暴露出海外运营认知不足的问题。
• IP依赖风险： 公司营收高度依赖THE MONSTERS（LABUBU家族），占比近四成，呈现“一超多强”格局。新IP市场反应冷淡，IP结构均衡化尚未完成，单一IP风险是资本市场担忧的核心。
• 供应链痛点： 代工模式下的产能瓶颈和品控问题（近3万条投诉）制约了发展，全球生产基地布局虽已落地，但轻资产模式的品控挑战依然严峻。
• 竞争策略差异： 面对迪士尼、三丽鸥等巨头利用AI技术（Sora、AI数字头像）扩大IP影响力的趋势，泡泡玛特选择谨慎，优先投入重资产的线下乐园和电影制作，通过极致线下体验构建“软壁垒”，暂未布局AI。

意义与影响

泡泡玛特的“降速”与战略调整，标志着潮玩行业从“流量驱动”向“内容与体验驱动”的深层转型。

首先，揭示了潮玩IP运营的周期性规律。LABUBU的爆火虽带来巨额收益，但也暴露了组织能力和供应链的脆弱性。泡泡玛特主动踩刹车，承认“运气”成分，体现了管理层对商业周期的清醒认知，有助于避免盲目扩张带来的系统性风险。

其次，重新定义了潮玩企业的竞争壁垒。在物质过剩时代，单纯的产品销售已不足以维持高估值。泡泡玛特通过降低派息、投入乐园和影视制作，试图将IP从“玩具”升级为“文化符号”，通过情感连接建立长期护城河