摩尔线程解禁启动，3000亿市值迎压力测试

背景

摩尔线程（Moore Threads）作为国产 GPU 领域的代表性企业，近期迎来了上市后的关键节点。6月5日，公司迎来首批限售股解禁，涉及84万股，占总股本比例仅为0.18%。尽管当日股价受市场整体情绪影响收跌3.36%，但此次解禁体量较小，更多被视为一系列压力测试的开端。

真正的考验在于后续两波大规模解禁：9月的2577万股（占总股本5.48%）和12月7日的1.86亿股（占总股本39.55%）。随着流通盘占比从目前的6.4%逐步提升至12%，最终接近46%，市场对摩尔线程“国产 GPU 叙事”的定价信心将面临逐级抬升的流动性与估值双重压力。当前，摩尔线程市值约3000亿元，处于“高市值、高营收增速、高研发投入、未盈利”的典型硬科技成长期特征，市场对其定价高度依赖对国产替代终局的预期。

核心内容

1. 解禁冲击与资金面分析 此次6月解禁的84万股主要由网下配售中的A2、A3及B类投资者持有。根据配售规则，A1类（承诺锁定9个月）获配占比最高（93.92%），而解禁股份多来自对流动性要求更高、策略更偏短期的投资者，包括部分公募、保险资管、私募基金及量化机构。由于股价从发行价114.28元上涨至655.99元，浮盈丰厚，这批“交易属性”较强的资金若选择兑现，可能对股价构成抛压。

与此同时，买盘承接力度出现减弱迹象。摩尔线程上市初期融资余额高达17亿-20亿元，但近期已回落至12亿-13亿元区间，表明杠杆资金热情降温。若买盘承接不足，6月的解禁结果将为9月更大体量的解禁提供重要参考。

2. 业绩底色与估值逻辑 摩尔线程的财务表现呈现“增收不增利”的特征：

• 营收高增：2025年全年营收15.06亿元（同比+243.4%），2026年一季度营收7.38亿元（同比+155.44%）。
• 持续亏损：2025年归母净亏损10亿元，主要源于高达13.05亿元的研发费用（占营收86.7%）。2026年一季度虽归母净利润转正至0.29亿元，但扣非净利润仍亏损0.54亿元，盈利依赖政府补助。
• 现金流紧张：2026年一季度经营现金流净流出14.87亿元，资本性开支7.46亿元，远超当季收入。

在业绩尚未完全兑现的背景下，市场以“终局思维”给予其极高估值。以3000亿市值计算，对应2025年营收的市销率（PS）近200倍，即便按一季度营收年化计算，PS也在100倍左右。相比之下，已实现规模化盈利且收入利润双增的海光信息（Hygon Information）PS仅约40倍。这种估值差异植入了极高的“国产替代预期”和“稀缺性溢价”，押注摩尔线程将成为国产GPU赛道的核心枢纽。

3. 竞争优势与潜在风险

• 核心优势：摩尔线程是国内少数基于自研 MUSA 架构打造全功能 GPU 的企业，覆盖 AI 计算、图形渲染、物理仿真与科学计算。其 MUSA 架构注重与英伟达 CUDA 生态的兼容性，降低了开发者迁移成本。2026年一季度，公司拿下6.6亿元夸娥（Kua'e）万卡集群合同，验证了其工程化交付能力。
• 主要风险：
  • 抗风险能力弱：缺乏自我造血能力，客户集中度偏高，依赖信创及项目制订单。
  • 技术代差：产品基于12nm至7nm工艺，与国际竞品（3nm时代）存在代差，且在绝对算力密度、显存带宽上落后。
  • 生态竞争加剧：华为昇腾（Ascend）走全栈自研路线，若其成功构筑独立生态壁垒，可能削弱摩尔线程“类 CUDA 兼容”的稀缺性优势。寒武纪（Cambricon）、海光信息等竞争对手也在加速迭代，细分赛道争夺白热化。

关键要点

• 解禁节奏：6月解禁84万股（0.18%），9月解禁2577万股（5.48%），12月解禁1.86亿股（39.55%），流通盘占比将逐级大幅扩张。
• 投资者结构：解禁股份多来自偏好短期流动性的私募、量化及资管产品，相较于产业资本，其减持意愿和策略更需关注。
• 资金面信号：融资余额从高位回落至12亿-13亿元，显示杠杆买盘力量减弱，市场承接弹性存疑。
• 估值倍数：当前市销率（PS）高达100-200倍，远超海光信息等盈利同行，估值高度依赖未来业绩的高速增长来消化。
• 技术路线：主打 MUSA 架构与 CUDA 兼容，旨在降低迁移成本；但面临华为昇腾全栈自研生态的长期竞争威胁。
• 历史参照：参考寒武纪股价走势，国产芯片赛道往往呈现“叙事先行、业绩后验”特征，短期估值由稀缺性支撑，长期锚点回归真实业绩。

意义与影响

摩尔线程面临的解禁压力测试，实质上是市场对其“国产 GPU 龙头”叙事信用的重新校准。

首先，流动性冲击是短期股价波动的直接诱因。随着12月近40%的股本解禁，筹码稀缺性将显著降低，若缺乏持续的业绩爆发或新的重大订单支撑，高估值下的股价波动幅度可能显著放大。融资资金的退潮也暗示市场情绪趋于理性，单纯靠资金推动的上涨模式难以为继。

其次，估值逻辑面临从“预期”到“事实”的过渡。当前3000亿市值隐含了摩尔线程将完全替代英伟达在部分场景的地位，并持续获得巨额订单。然而，公司目前的高研发投入和亏损状态表明其仍处于“烧钱换技术/市场”阶段。若后续订单节奏放缓或交付不及预期，高增速的可持续性将受到质疑，估值体系可能面临重估。

最后，生态竞争格局的不确定性加剧。华为昇腾等竞争对手的崛起，可能改变国产 GPU 市场的生态格局。如果全栈自研路线被证明更具长期生命力，摩尔线程依赖“兼容 CUDA”建立的护城河可能从“稀缺优势”降维为“过渡策略”。这要求投资者不仅关注摩尔线程自身的财务改善，更要密切关注整个国产 AI 算力生态的演进方向。长期来看，摩尔线程的市值锚点最终将回归其真实的盈利能力、现金流状况以及在国产算力底座中的实际份额。