滴滴Q1财报：国内利润超预期，海外猛投外卖致整体微利

背景

滴滴出行于 6 月 2 日美股盘前公布了 2026 年第一季度财报。从绝对表现来看，公司整体 adj.EBITA（调整后息税前利润）不足 2 亿元，表现并不亮眼。然而，从预期差的角度分析，财报中存在不少亮点：核心国内业务的利润释放大幅超预期，同时海外业务在保持高增长的同时，亏损额也略低于市场预期。

尽管整体盈利微薄，但滴滴正处于战略转型的关键期。国内业务作为现金牛已趋于成熟，而海外业务尤其是巴西外卖业务的激进投入，旨在通过中短期的亏损换取未来的市场份额和市值空间。这种“国内稳守、海外猛攻”的策略，构成了滴滴当前估值逻辑的核心。

核心内容

1. 国内业务：增长稳健，变现率持续提升 本季度滴滴国内 GTV（总交易额）达到 858 亿元，同比增长 10%，环比增速微降约 1 个百分点，略好于彭博一致预期。

• 量价分析：国内出行订单量同比增长 8.9%，环比略降速约 1 个百分点。平均客单价同比提升约 1%，显示出价格端的韧性。
• 变现率提升：国内出行板块收入约 522 亿元，同比增长约 9%，增速略低于 GTV。然而，代表平台留存收益的“平台销售额”同比增长高达 22%，大幅跑赢 GTV 增速。
• 利润释放：得益于平台变现率的提升（计算得出国内业务整体变现率达 22.8%，同比提升 2.3 个百分点），国内业务 adj.EBITA 达到 39.7 亿元，远超市场预期的 35 亿元，同比增长近 27%，利润率占 GTV 比重提升至 4.6%。这表明国内业务补贴力度平稳，平台盈利能力显著增强。

2. 海外业务：外卖驱动高增长，但亏损依然巨大 在巴西外卖业务的推动下，海外 GTV 同比增长 59.5%，环比加速约 12 个百分点，显著高于彭博一致预期。剔除汇率利好后，增速仍达 49%。

• 结构变化：海外订单量同比增长 27%，远低于 GTV 增速。这是因为高客单价的外卖订单占比大幅提升（据测算，巴西外卖客单价可达网约车的 3 倍，滴滴外卖客单价可能高于竞争对手 iFood 的 11 美元）。
• 盈利困境：尽管 GTV 高增，但海外业务营收同比增速为 41%，环比降速约 6 个百分点；平台销售额仅同比增长 17%，环比降速约 5 个百分点。
• 亏损收窄：海外业务综合变现率降至约 7.8%。大部分交易额以商家分成、骑手补贴和消费者补贴形式流出。海外业务亏损仍高达近 29 亿元，但相比市场预期的 31 亿元及上季的 34 亿元有所改善，亏损率从 -9.4% 缩窄至 -7.7%。

3. 整体财务：毛利平稳，费用激进投入

• 毛利率：整体毛利率为 19.5%，环比微升 0.3 个百分点。国内业务毛利率走高与海外业务毛利率承压相互抵消，国内利好影响略大。
• 费用激增：四项经营费用合计 125 亿元，同比增速高达 49%，显示滴滴仍处于激进投入期。
  • 营销费用：同比大幅增长 96%。鉴于国内补贴未明显增加，同比增加的约 25 亿元营销支出绝大部分投向了海外市场。
  • 其他费用：运营支持、研发和管理费用同比增长约 20%~40%。
• 整体利润：扣除海外及其他创新业务近 38 亿元的亏损后，公司整体 adj.EBITA 不足 2 亿元。尽管绝对值低，但相比市场预期的 5 亿元亏损，已构成惊喜。

4. 股东回报 从 3 月初到 5 月底，公司回购了近 2 亿美元股份。结合上季度回购的 3.4 亿美元，年化回购规模约占当前市值的 6.3%，对股价有一定支撑，但力度不算特别慷慨。

关键要点

• 国内业务是利润基石：国内 GTV 增速稳健（10%），平台变现率连续两年保持 2 个百分点以上的同比提升，导致国内 adj.EBITA 大幅超预期，为集团提供了稳定的现金流和利润底线。
• 海外增长由外卖驱动：海外 GTV 高增（近 60%）主要得益于巴西外卖业务的高客单价订单占比提升，而非单纯的订单量增长。
• 海外处于“烧钱换规模”阶段：海外业务变现率极低（约 7.8%），大部分收入让渡给生态伙伴和消费者。虽然亏损额环比缩窄，但绝对亏损额仍高达 29 亿元，是拖累集团整体盈利的主要原因。
• 费用投入激进且全面：经营费用同比增速高达 49%，其中营销费用翻倍，主要投向海外扩张；研发、管理及运营支持费用也同步增长，表明公司正处于全面扩张期。
• 估值逻辑：有底线的博弈：滴滴不同于美团或阿里因新业务投入导致整体亏损的风险，其国内核心主业竞争格局稳定、业绩确定性强。即使海外业务失败，集团仍可回归国内业务估值，存在明确的“估值底线”。

意义与影响

1. 战略清晰：寻找第二增长曲线 滴滴国内业务已趋于成熟，在自动驾驶尚未产生革命性影响前，国内增长空间有限。因此，公司必须寻找第二增长曲线。不同于国内其他巨头已占据生态位，滴滴在海外有机会复制 Uber 或美团模式，发展成为跨行业的综合性 App。本季度财报印证了这一战略：利用国内业务的现金流，全力投入海外高增长市场。

2. 投资者情绪：短期承压，长期看预期差 由于海外投入导致集团整体利润微薄，股价此前已有显著回调。对于投资者而言，短期盈利不佳是负面因素。但从预期差角度看，国内利润超预期和海外亏损收窄均为积极信号。海豚研究认为，只要国内业务不“后院失火”，滴滴在股价足够便宜时，具备博弈修复回报的空间，确定性较高。

3. 行业对比：差异化竞争优势 与美团、阿里等因外卖投入导致集团利润暴跌不同，滴滴的核心差异在于其国内主业（网约车）的稳定性。这种结构使得滴滴在应对海外扩张风险时具有更强的韧性。无论海外投入成功与否，滴滴都不存在“归零”风险，这为其长期战略执行提供了安全垫。

4. 未来展望 滴滴未来的表现将取决于海外业务能否在持续高投入后实现规模效应和变现率提升。短期内，集团 adj.EBITA 仍将维持在低位，但随着海外亏损率进一步缩窄及国内变现率的持续走高，盈利改善的趋势有望延续。投资者需重点关注海外业务亏损收窄的持续性以及国内变现率是否见顶。