港股暴涨16倍后，智谱拟募资150亿杀回A股
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智谱宣布建议向A股申请发行并登陆科创板，拟募资150亿元，主要用于大模型研发及MaaS平台建设。此举旨在利用A股对“国产自主可控”的溢价逻辑，拓宽融资渠道以应对激烈的AI竞争。尽管公司营收高速增长，但高额亏损及云端API低毛利仍是市场关注的焦点。
AI 深度解读
背景
智谱（Zhipu AI）作为全球首家AI大模型上市公司，近期宣布拟申请在A股科创板上市。这一举动并非孤立事件，而是基于其港股市场表现及全球AI竞争格局的深思熟虑。
今年1月，智谱在港股完成IPO，募资约43.5亿港元，发行价116.2港元/股。随后，受南向资金及以韩国散户为代表的海外交易盘推动，其股价最高涨超16倍，总市值一度突破8810亿港元。然而，公司目前仍处于“高增长、高投入、高亏损”阶段，2025年全年营收7.24亿元，亏损近50亿元。
与此同时，全球AI巨头估值飙升。Anthropic宣布完成650亿美元H轮融资，投后估值达9650亿美元，超越OpenAI成为全球估值最高的AI初创公司。硅谷巨头拥有近乎无限的弹药，中国公司若要保持竞争力，必须开辟新的融资渠道。智谱此次拟在A股募资150亿元，是其港股募资额的近三倍，旨在通过“港股+科创板”的双平台结构拓宽融资管道。
核心内容
智谱回A股的逻辑不仅在于融资，更在于估值体系的转换与商业模式的剖析。
估值逻辑：从“全球稀缺”到“国产替代”
智谱选择A股的核心驱动力在于估值框架的差异。港股投资者主要基于“全球AI稀缺资产”框架定价，而A股投资者则更倾向于“中国国产科技自主”框架。在中美科技博弈背景下，A股投资者愿意为“国产替代”支付远超基本面的溢价。
寒武纪是典型的参照案例。这家长期亏损的国产芯片公司，凭借自主可控叙事，市值一度突破5000亿元。智谱拥有国产大模型第一股的身份、全栈适配国产算力的技术路线以及清华背景的硬科技标签，在A股叙事体系中具备获取溢价的天然优势。智谱试图利用港股已完成的高估值作为“价格证明书”，在A股完成资本市场的接力。
商业模式：两条截然不同的收入线
智谱的财报揭示了其商业结构的复杂性，主要由两条性质不同的收入线组成：
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本地化部署（基本盘）：
- 规模与增长： 2025年营收约5.34亿元，占比73.7%，同比增长102.3%。主要服务于政府、金融、能源等政企客户及互联网大厂，提供私有环境部署及定制化服务。
- 盈利性： 毛利率较高，2024年为66%，2025年上半年为59.1%。
- 局限性： 属于重交付、定制化业务，需驻场实施和二次开发，项目周期长、客户数量有限，难以像SaaS那样实现指数级规模化扩张。
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云端API与MaaS（增长引擎）：
- 规模与增长： 2025年营收约1.90亿元，占比26.3%，同比暴增292.6%。2026年初API调用价格上涨83%后，调用量仍同比增长400%，显示一定的定价权和粘性。
- 盈利性： 表现不佳。2024年毛利率仅3.4%，2025年上半年为负值，2026年初改善至约18.9%，但仍远低于传统SaaS的70%-80%及头部模型公司目标。
- 困境： 国产独立大模型厂商在API定价上缺乏话语权。字节、阿里等大厂将API价格压至地板价甚至免费，迫使智谱必须在模型能力上具备不可替代性。智谱的综合毛利率（41%）看似接近国际头部，实则是由高毛利的本地化业务支撑，云端API业务尚未实现规模效应带来的高毛利。
估值与市场风险
智谱A股上市计划募资150亿元，若按上限发行，单股发行价约386元，甚至可能高达千元。结合其港股市值及2025年7.24亿元营收，其市销率（PS）高达约790倍。
相比之下，国际头部公司估值倍数相对理性：Anthropic PS约20.5倍，OpenAI PS约65倍。智谱的估值倍数比全球最强模型公司高出近一个数量级。
潜在风险包括：
- 竞争加剧： 国产模型与海外头部仍有代差，国内DeepSeek、阿里、字节等巨头通过低价策略争夺市场。
- 盈利压力： 2025年研发投入高达31.80亿元，占营收超4倍，主要用于算力、人才和模型迭代。
- 资本解禁： 港股基石投资者将于2026年7月解禁，集中抛售可能压制港股价格，进而影响A股定价信心。
关键要点
- 融资规模倍增： 智谱拟在A股募资150亿元，是港股IPO募资额（约43.5亿港元）的近三倍，主要用于通用基座大模型研发（120亿元）和MaaS平台建设（20亿元）。
- 估值体系切换： 智谱利用A股对“国产替代”和“自主可控”叙事的溢价能力，弥补港股仅基于“全球稀缺资产”框架的局限。
- 业务结构矛盾： 公司呈现“高增长、高投入、高亏损”特征。本地化部署业务毛利高但难规模化；云端API业务增长快但毛利低（甚至曾为负），缺乏定价权。
- 估值极度昂贵： 基于2025年营收计算的PS高达790倍，远超Anthropic（20.5倍）和OpenAI（65倍），估值严重脱离基本面。
- 稀缺性支撑： A股缺乏真正的前沿大模型标的，智谱作为“国产大模型第一股”，其稀缺性及“AI国运”叙事是支撑高估值的核心逻辑。
- 商业化初步验证： 2026年初API涨价83%后调用量仍增400%，证明云端业务初步跑通，但尚未实现类似OpenAI或Anthropic的高毛利规模效应。
意义与影响
智谱杀回A股，标志着中国AI大模型公司资本化路径的进一步分化与深化。
首先，它揭示了国产AI公司在全球竞争下的生存策略。面对硅谷巨头无限的资本弹药，中国公司必须通过多市场融资（港股+科创板）来维持研发和算力投入的可持续性。A股提供的“自主可控”溢价，成为国产AI企业对抗国际巨头资本优势的重要杠杆。
其次，智谱的商业模式困境反映了当前国产大模型行业的普遍痛点。虽然营收高速增长，但云端API业务尚未建立起类似国际巨头的规模效应和高毛利能力。在巨头价格战背景下，独立大模型厂商如何在保持技术迭代的同时实现盈利，仍是未解之谜。
最后，智谱的A股定价将成为市场检验“AI国运”叙事成色的试金石。790倍的PS倍数意味着市场对其未来增长抱有极高期待。若后续业绩增长不及预期，或基石投资者解禁带来抛压，高估值泡沫面临破裂风险。对于A股投资者而言，这不仅是一次对稀缺科技资产的配置机会，更是一场对国产AI商业化落地能力的压力测试。