庄园牧场前实控人马红富拟减持套现，IPO兜底承诺诉讼二审在即

背景

庄园牧场（002910.SZ）作为“西北乳业第一股”，近期陷入了一场由前实控人马红富主导的复杂博弈中。自2021年甘肃农垦集团通过股权转让成为控股股东以来，市场曾对国资入主带来资源赋能充满期待。然而，公司业绩并未如预期般好转，反而陷入连续三年亏损的泥潭。与此同时，前实控人马红富在退出后仍深陷债务纠纷、业绩补偿拖欠以及法律诉讼之中。

近期，庄园牧场释放出一系列矛盾信号：一方面，马红富计划减持股份以缓解个人资金压力；另一方面，公司与其就IPO招股书中的“搬迁损失兜底承诺”引发的诉讼即将进入二审关键阶段。这种“减持套现”与“对簿公堂”的时间重合，使得庄园牧场的治理结构、财务健康度以及历史承诺的法律效力成为市场关注的焦点。

核心内容

前实控人马红富的财务困境与减持计划

截至文章发布时，马红富持有庄园牧场13.50%的股份。尽管其持有的部分股权已被法院冻结，且质押比例高达91.5%，但他仍拥有大量可流通股份。马红富拟在2026年6月23日至9月22日期间，通过集中竞价和大宗交易方式减持不超过2,242,400股，占总股本不超过1.16%。按最新股价估算，此次减持套现金额约2,255万元。

马红富的资金链紧张迹象明显：

1. 司法冻结与债务：自2025年中起，其持有的约16.47%股份被法院冻结，涉及债权额及执行费用合计约2,126.94万元。
2. 拖欠业绩补偿：2021年马红富将控股权转让给甘肃农垦集团时，约定了业绩补偿条款。由于庄园牧场易主后连续亏损，马红富未足额支付补偿款，目前尚欠1,360.55万元。2025年报显示，公司当期收到的业绩补偿款为0元。
3. 累计套现规模：自2026年1月启动减持以来，马红富已累计减持580.69万股，套现约6,469.82万元。若本次计划全部完成，2026年上半年其累计套现将接近8,700万元。

IPO承诺引发的“罗生门”诉讼

庄园牧场与前实控人马红富之间关于招股书承诺的诉讼即将迎来二审决战。

• 承诺背景：2017年庄园牧场冲刺IPO时，马红富在招股书中承诺，若下属牧场因政府划定禁养区搬迁，政府补偿不足以弥补损失时，差额由其承担。
• 事件经过：2019年，湟源县人民政府关停圣源牧场，政府最终补偿505.49万元，而公司测算损失高达2,505.34万元，存在近2,000万元缺口。庄园牧场据此向马红富追偿。
• 一审判决：兰州市城关区法院认为，招股说明书属于“要约邀请”，旨在保障投资者知情权，而非发行人与控股股东之间的合同。马红富的承诺面向不特定投资者，不具备强制执行的法律效力，因此驳回庄园牧场全部诉求。
• 二审进展：庄园牧场不服一审判决提起上诉。甘肃省兰州市中级人民法院定于2026年6月16日开庭审理，该时间点与马红富的减持计划起始时间（2026年6月23日）紧密衔接。

国资入主后的经营困局

尽管有国资背景加持，庄园牧场的财务表现却持续恶化：

1. 连续亏损：2023年至2025年连续三年亏损。2025年营收约9.21亿元，归母净利润亏损7,438.87万元（同比收窄55%）；2026年一季度营收2.46亿元，但归母净利润亏损3,150.84万元，亏损额同比扩大21.42%，呈现“增收不增利”态势。
2. 财务杠杆高企：资产负债率从2023年的49.99%攀升至2026年一季度末的56.91%。
3. 应收账款激增：2026年一季度末应收账款余额约9,691万元，同比激增108.44%，远超营收增速（16.72%）。这表明公司销售增长依赖于大规模赊销和放宽账期，回款风险加剧，反映出其在产业链中议价能力薄弱。
4. 创新乏力：虽然公司推出“老兰州”酸奶、花椒酸奶等文创产品及高端鲜奶，但未能形成可观的盈利贡献。面对伊利、蒙牛等全国性品牌的下沉挤压，以及西北市场消费升级缓慢、人口流出的结构性问题，庄园牧场难以建立品牌溢价，渠道扩张反而成为失血点。

治理结构隐患

庄园牧场的治理结构存在潜在冲突风险。前实控人马红富虽已退出实控人地位，但仍担任董事，且其侄子马刚担任副总经理兼董事。这种“你中有我、我中带刺”的结构，使得马红富既是减持当事人、对赌补偿义务人，又是诉讼对立方，极易引发战略决策摩擦和公司信心危机。

关键要点

• 减持与诉讼时间重合：马红富拟于2026年6月下旬开始减持，而双方关于IPO兜底承诺的二审开庭时间为2026年6月16日，两者几乎无缝衔接，引发市场对“套现离场”与“逃避责任”的联想。
• IPO承诺法律效力争议：一审法院认定招股书中的兜底承诺属于“要约邀请”而非合同，不支持强制履行，这对上市公司保护投资者权益及追究前实控人责任具有标志性意义，二审结果将影响类似案例的司法实践。
• 国资赋能效果存疑：甘肃农垦集团入主三年，庄园牧场不仅未扭亏，反而累计亏损数亿元，且资产负债率和应收账款风险持续上升，“国资加持”并未转化为经营优势。
• 前实控人深陷债务危机：马红富质押率极高（91.5%），拖欠巨额业绩补偿款，且股份被司法冻结，其个人财务风险已直接传导至上市公司治理层面。
• 区域乳企生存困境：庄园牧场的困境折射出区域性乳企在缺乏品牌溢价、面临全国性巨头挤压、本地市场萎缩背景下的普遍难题，单纯依靠赊销撑营收的模式不可持续。

意义与影响

庄园牧场当前的局面不仅是单一公司的经营危机，更揭示了A股市场中几个深层次问题：

1. IPO承诺的法律边界与投资者保护：此案二审结果将明确招股书中控股股东承诺的法律性质。若法院维持一审观点，即招股书承诺仅具信息披露性质而无合同效力，将削弱投资者对IPO承诺的信任，增加后续追责难度；反之，若支持上市公司诉求，则强化了实控人对历史遗留问题的兜底责任。
2. 国资控股上市公司的治理效能：国资入主旨在提供资源与信用背书，但若无法改善公司治理和经营效率，反而因复杂的股权历史遗留问题（如前实控人留任董事、对赌纠纷）导致内耗，则“国资神话”在微观层面面临挑战。
3. 区域企业的转型困境：庄园牧场的案例表明，在传统行业下行周期中，仅靠产品微创新（如文创酸奶）难以突破结构性困局。缺乏核心品牌护城河和强势渠道控制力的区域企业，在巨头下沉和消费分级背景下，生存空间将被进一步压缩。
4. 股东行为与市场信心：前实控人在公司亏损、诉讼缠身之际大幅减持套现，严重打击二级市场投资者信心。这种“金蝉脱壳”式的操作若缺乏有效监管约束，将加剧市场对中小股东利益受损的担忧，影响资本市场的公平性。