万科股东大会仅余一名老面孔

背景

万科一年一度的股东大会在深圳大梅沙万科中心举行。这座由美国建筑大师 Steven Holl（斯蒂文·霍尔）设计、运营了17年的经典建筑，曾以“漂浮的地平线”和绿色环保理念著称，象征着万科的黄金时代。然而，随着创始人王石、郁亮相继离开，以及管理层的大换血，万科已从混合所有制、职业经理人制度的代表，转变为实质上由深铁（深圳地铁）和深国资主导的国企治理模式。

当前，万科正处于债务重组的关键期，面临巨大的兑付压力。与此同时，中国资本市场的风口已从房地产、新能源汽车全面转向 AI（人工智能）。在房地产销售市场困境未过、行业估值大幅缩水的背景下，万科作为昔日地产龙头，其生存概率、转型方向以及国资背景下的“困境反转”预期，成为市场关注的焦点。

核心内容

1. 管理层更迭与治理结构变化 出席此次股东大会的管理层中，除 CFO 韩慧华是老万科人外，其余核心高管如董事长黄力平、执行副总裁李刚、李锋、华翠，以及董秘田钧，均来自深铁或深圳国资系。这标志着万科彻底完成了“大换血”，事实上转变为国企治理架构。郁亮去年作为总裁的出席已成为绝唱。

2. 债务重组与化债进展 万科正在通过“一笔一笔谈展期”的方式推进债务重组，而非采用其他房企常见的境内外一揽子解决方案。

• 债务压力： 2026年6月至12月，公司到期公开债规模合计101.2亿元，其中6月至7月集中到期的4只公开债券正在推进展期。
• 已采取措施： 此前已完成332亿元公开债偿付，6只公开债券成功展期。
• 资产处置与融资： 公司正在处置资产以回笼资金，包括以37亿底价挂牌食品业务环山集团，教育业务也在转让计划中。此外，万科持有普洛斯（Logistics Real Estate giant）21.4%股份，后者正筹划港股 IPO，估值预估200-300亿美元，万科所持股份价值约400亿元。
• 融资空间： 随着广信资产包等历史遗留问题解决，抵/质押融资仍有空间。同时，公司推进长租公寓、商业地产等经营性业务的资产证券化（如 REITs、Pre-REITs）。
• 股权策略： 目前暂无债转股方案，深铁也不希望稀释股份。

3. 经营困境与战略重心

• 短期目标： 今年的最大任务是减亏、少亏。
• 资源盘活： 管理层正在努力盘活存量资源、退出闲置土地、重塑投资机制。
• 市场机遇： 尽管房地产销售市场尚未走出困境，但新发布的城市更新文件被视为行业强心剂。机构测算，城市更新五年规划将带来10万亿以上的房地产相关投资，这可能是继城市化、棚改之后的第三次历史性机遇。

4. 市场认知差异与行业周期对比 文章指出，市场存在巨大的认知差异和信息茧房。

• 资金流向： 尽管中国居民存款余额高达171.65万亿，但资金不愿流向房地产，而是涌向 AI 领域。市场交易的是预期，看好 AI 的未来，而不看好房地产的未来。
• 估值对比： AI 领域（如长鑫科技、智谱等）市值迅速膨胀，而万科市值最高仅4600多亿，内房股龙头华润置地市值仅2100亿。
• 行业共性： 无论是房地产（万科过去两年合计亏损1300多亿）、新能源汽车（蔚来、小鹏等长期亏损，仅比亚迪盈利），还是 AI 大模型（尚未找到稳定盈利模式），所有行业都在玩“活下去”的游戏。区别仅在于周期和行业，最终都要回归收入和盈利。

关键要点

• 治理转型： 万科管理层已全面“深铁/深国资化”，混合所有制和职业经理人制度名存实亡，转变为国企治理模式。
• 化债策略： 采取逐笔谈判展期的方式应对债务，同时通过处置非核心资产（环山集团、教育业务）、利用普洛斯股权价值、推进经营性资产证券化（REITs）来缓解压力。
• 生存博弈： 股价跌至“20年地板价”，投资者抱有“困境反转”的博弈心态，赌的是国资背景下的生存概率及城市更新带来的机遇。
• 行业对比： 房地产、新能源汽车、AI 三大行业均面临盈利挑战或处于投入期，本质都是穿越周期的生存游戏。
• 未来展望： 房地产黄金时代已过，未来将通过运营（万物云、长租公寓、印力商业、万纬物流）赚钱，运营能力将成为估值的核心驱动力。

意义与影响

1. 万科的生存样本意义 万科的化债过程被视为中国房地产龙头在深度调整期如何“活下去”的关键样本。深铁已投入335亿真金白银救助万科，深国资的持续押注表明其赌注的是中国房地产市场的企稳回暖。万科的命运与中国房地产行业的未来紧密绑定。

2. 资本市场的认知重构 文章揭示了当前资本市场对房地产行业的极度悲观与对 AI 的狂热追捧之间的巨大反差。这种认知差异反映了中国经济产业风口的彻底转换。房地产不再是市场的香饽饽，资金回避房地产而非缺乏资金，这是行业面临的本质问题。

3. 行业未来的新范式 对于万科及整个房地产行业而言，依靠土地增值和规模扩张的时代已经结束。未来的核心竞争力在于运营能力。万物云、长租公寓、印力商业、万纬物流等经营性业务将成为公司新的增长极和估值支撑。只有能在运营上实现持续营收和利润的公司，才能在新的周期中获得更大的估值溢价。

4. 周期轮回的哲学思考 从万科总部大楼的变迁（从生机勃勃到落寞沉寂）到行业龙头的更替，文章强调了经济周期和风口轮换的无情。无论是地产、新能源还是 AI，没有永远的赢家，只有能多次穿越经济周期、最终实现盈利的公司才是强者。万科能否在国资支持下完成转型，将是检验这一逻辑的关键案例。