云豹智能IPO揭示DPU赛道现实考题

背景

2025年6月30日，国内DPU（数据处理器）厂商云豹智能向深交所递交创业板IPO材料，成为创业板第四套上市标准下首家申报的DPU芯片企业，被市场视为“国产DPU第一股”。然而，招股书披露的经营数据引发两类争议：连续三年归母净利润亏损，以及营收高度依赖单一大客户。这些争议本质上是将成熟消费企业或传统制造业的盈利与客户评价标准，套用于尚处商业化早期的高端算力芯片企业。创业板第四套上市标准的落地，打破了上市必须盈利的限制，旨在精准扶持前期重投入、暂未盈利的硬科技企业。在数据中心三大核心算力芯片（CPU、GPU、DPU）中，CPU和GPU国产替代已取得阶段性成果（如海光、华为鲲鹏、寒武纪、华为昇腾等），而DPU长期被海外厂商垄断，成为AI产业链国产替代亟待攻克的关键环节。

核心内容

云豹智能成立于2020年8月，聚焦全功能DPU芯片及解决方案，是国内独立DPU厂商的领军者。其营收增长曲线突出：2023年仅17.32万元，2024年跃升至3635.57万元，2025年大幅增长至3.70亿元，同比增幅超900%，增速显著高于同类芯片企业。但同期归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元、-11.89亿元。2025年的大额亏损中包含6.43亿元一次性股权激励股份支付费用，剔除后扣非归母净利润为-5.62亿元，较上年持续收窄。近三年累计研发投入达17.58亿元，仅2025年研发投入占营收比例达150.12%。

这种“高亏损、高研发投入”的特征在国产芯片龙头中并不罕见。以寒武纪为例，2017年至2019年营收从784万元增长至4.44亿元，但三年累计亏损超16亿元，核心原因同样是高额研发投入。此后寒武纪逐步实现商业化闭环，2025年营收同比增长453.2%至64.97亿元，实现盈利拐点。海光信息上市前同样利润承压，后在多场景落地后实现稳定盈利。DPU作为新一代智算中心核心芯片，前期需巨额研发投入和漫长技术迭代周期，阶段性亏损是产业发展常态。

云豹智能创始人萧启阳博士（Sunny Siu）24岁获斯坦福大学电子工程博士学位，其博士论文解决AI领域经典理论难题，获AI之父马文·明斯基作序推荐，曾在MIT任endowed-chair副教授，此前在硅谷联合创立的网络处理器公司后被博通以37亿美金收购。核心团队来自博通、英特尔、ARM、华为海思、阿里巴巴等。公司DPU产品实现零晶体管修改直接量产，入选中国制造“十四五”成就展，亮相国家博物馆。

客户方面，云豹智能深度合作腾讯、中国移动等行业头部客户，依托腾讯云严苛场景完成十万卡级别量产验证，并参与ODCC超节点、池化方案等行业标准建设。在完成头部客户验证后，客户多元化布局加速，近日与超聚变达成战略合作，将DPU产品嵌入其全系服务器设备，面向全国政企、行业客户输出国产化算力解决方案。目前DPU芯片累计出货量已突破10万颗，并已启动800G、1.6Tbps新一代DPU芯片研发，全面转向“All in AI”芯片设计流程。

据弗若斯特沙利文报告，国内DPU市场规模2025年约500亿元，到2030年有望扩张至约1290亿元。云豹智能以2025年收入计，在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一。本次IPO拟募集30.35亿元，用于新一代全功能DPU、AI DPU及下一代高性能DPU研发。公司预计最早2028年实现盈利（不构成业绩承诺）。

关键要点

• 云豹智能是首家按创业板第四套上市标准申报的DPU企业，该标准打破盈利限制，专为高端芯片等前期重投入、暂未盈利的硬科技企业设计。
• 营收高速增长但持续亏损：2025年营收3.70亿元（同比增超900%），但归母净利润-11.89亿元，其中包含6.43亿元一次性股权激励费用；扣非后亏损5.62亿元，较上年收窄。
• 高研发投入是亏损主因：近三年累计研发投入17.58亿元，2025年研发费用占营收比例达150.12%。
• 亏损并非个例：寒武纪、海光信息等国产芯片龙头上市前同样经历大额研发亏损，后续通过商业化闭环实现盈利拐点。DPU行业特征决定“巨额研发投入、阶段性亏损”是必然阶段。
• 客户集中度争议：当前营收高度依赖单一大客户（腾讯），但这是算力赛道企业通过头部客户加速产品迭代、验证商业化能力的常规路径。完成腾讯云十万卡级别量产验证后，多元化客户布局已启动（如中国移动、超聚变等政企与金融客户）。
• 技术实力获国家级认可：DPU产品一次性流片成功且零晶体管修改直接量产，入选“十四五”成就展，亮相国家博物馆。
• 创始人及团队背景强大：萧启阳博士拥有斯坦福博士、MIT任教、成功创业经历（公司被博通收购），核心团队来自博通、英特尔、ARM、华为海思、阿里巴巴等。
• 市场前景广阔：国内DPU市场2025年约500亿元，2030年有望达1290亿元。云豹智能为国产独立全功能DPU销量第一，稀缺性显著。

意义与影响

云豹智能的IPO申请标志着国内DPU赛道正式进入资本市场视野，为其他国产DPU企业提供了上市路径参考。其“高研发投入、阶段性亏损、头部客户依赖”的特征，在硬科技领域具有普遍性，有助于投资机构建立更符合产业规律的评估标准——不以短期盈利论英雄，而关注技术壁垒、产品验证进度和客户拓展趋势。

政策层面，创业板第四套上市标准的落地以及工信部等六部门《算力基础设施高质量发展行动计划》明确将DPU纳入国家算力基础设施核心建设体系，表明国家正从资本市场和产业政策双重维度支持DPU国产替代。云豹智能作为国产DPU龙头，有望借助政策红利和IPO资金，加速缩小与英伟达、博通等国际巨头的技术差距。若其后续实现盈利拐点并持续拓展多元客户，将成为我国算力芯片自主可控的核心标杆，并带动DPU产业链上下游协同发展。同时，其“All in AI”设计方向也预示DPU将在AI智算场景中扮演更关键角色。