MiniMax启动科创板辅导，备战A+H双资本平台

背景

2026年1月9日，人工智能大模型公司 MiniMax 以每股 165 港元的价格在港交所主板挂牌上市。首日股价暴涨约 109%，收盘市值突破千亿港元，并一度在3月中旬冲上 1330 港元/股，短暂成为“港股第一高价股”。

然而，在港股上市不足五个月后，MiniMax 于 5 月 29 日披露已与中信证券签署辅导协议，正式启动 A 股 IPO 进程，目标直指上交所科创板。5 月 31 日，MiniMax 在港交所发布公告，确认董事会已决议探究拟发行人民币股份的初步建议，并聘请专业顾问咨询科创板上市条件。这一系列动作表明，MiniMax 正在积极评估并推进“A+H”双资本平台战略。

核心内容

MiniMax 启动回 A 上市并非偶然，而是基于其财务表现、战略考量及监管环境综合判断的结果。

财务基本面：高增长与高投入并存 根据 2025 年全年业绩公告，MiniMax 实现营收 7903.8 万美元（约 5.3 亿元人民币），同比增长 158.9%。收入结构呈现双轮驱动：

• AI 原生产品：包括 MiniMax Agent、海螺 AI、Talkie/星野等 C 端产品，收入 5307.5 万美元，占比 67.2%，同比增长 143.4%。
• 开放平台及企业服务：包括 API 及开发者平台，收入 2596.3 万美元，占比 32.8%，同比增长高达 197.8%。 开放平台增速反超 C 端，显示其商业引擎正从“爆款应用”向“底层模型调用”延伸。毛利率从上年同期的 12.2% 提升至 25.4%，主要得益于模型效率提升及高毛利 API 占比上升。

运营指标方面，截至 2026 年 2 月，MiniMax 的 ARR（年化经常性收入）已超 1.5 亿美元，M2 系列模型日均 token 消耗量两个月内增长 6 倍，全球用户规模约 3 亿，服务企业及开发者客户超百万。

尽管账面显示 2025 年年内亏损 18.72 亿美元（约 127 亿元人民币），但其中约 15.9 亿美元为优先股公允价值重计量损失（非现金项目）。剔除该因素后，经调整净亏损为 2.51 亿美元，较 2024 年的 2.44 亿美元仅微增。在营收翻 1.5 倍的背景下，核心经营亏损基本持平，反映出模型效率提升和单位成本下降的成效。

战略动因：争夺估值锚与股东退出 MiniMax 在港股 IPO 后账面并不缺钱，但选择回 A 主要有三层考量：

1. 估值锚定权：港股对 AI 公司定价受全球流动性影响波动剧烈，而 A 股科创板对“硬科技+国产替代”叙事有更高的估值溢价和本土长线资金参与。构建“A+H”框架可提供更稳定的市值底座和再融资灵活度。
2. 契合科创板第五套标准：科创板第五套标准面向未盈利硬科技企业，看重技术先进性和研发投入。MiniMax 拥有自研全模态模型矩阵（M2、Hailuo、Speech、Music），且已上市公司身份意味着财务透明度和内控审计已通过一轮验证。
3. 股东退出压力：MiniMax 累计吸引阿里巴巴、高瓴、红杉中国、腾讯、米哈游等 30 余家机构投资，上市前最后一轮投后估值达 42.4 亿美元。A 股打通将为股东提供新的融资通道和股份流转工具。

现实约束与挑战 MiniMax 回 A 面临多重硬约束：

• 硬科技成色：监管要求证明核心技术来源干净、与境外开源模型边界清晰，以及算力采购（主要是英伟达）的可持续性和供应链风险对冲方案。
• 海外收入合规性：2025 年 MiniMax 海外收入占比高达 73%。在 A 股审核逻辑下，需证明核心 IP 和关键决策权在中国境内实体可控，且海外业务不因地缘政治突变而断裂，同时需满足数据安全与跨境合规要求。
• 估值参照系落差：当前港股市值折合人民币约 1700–2300 亿元，对应 2025 年营收约 5.4 亿元，市场给予的是远期 PS（市销率）逻辑。科创板能否接住这一估值，取决于 MiniMax 能否在申报前拿出 ARR 增长、毛利率爬坡及客户结构多元化的硬证据。
• 同行竞争：智谱 AI 同样在布局科创板路径，若“大模型双雄”会师，市场将进行对照估值，对双方的单位经济模型、模型能力和客户质量进行逐项对标。

关键要点

• 上市节奏紧凑：MiniMax 在港股上市不足五个月即启动 A 股 IPO 辅导，目标上交所科创板，意在搭建“A+H”双资本平台。
• 营收高速增长：2025 年营收同比增长 158.9%，开放平台收入增速（197.8%）超过 C 端产品，毛利率提升至 25.4%。
• 亏损结构需厘清：账面巨额亏损主要源于非现金的优先股公允价值重计量，经调整净亏损基本持平，核心经营效率提升。
• 全球化双刃剑：海外收入占比 73%，虽证明产品竞争力，但在 A 股审核中面临严格的合规叙事压力，需证明境内控制力及数据安全合规。
• 估值逻辑差异：港股估值受全球流动性影响波动大，A 股科创板对硬科技有溢价，双平台策略旨在平衡估值波动并增强再融资灵活性。
• 审核门槛严格：科创板对 AI 公司的“硬科技”属性、研发投入真实性及供应链风险（如算力来源）审查严格，MiniMax 需充分披露技术细节。
• 竞争加剧：智谱 AI 等竞争对手也在推进科创板上市，未来可能形成对照估值模式，对 MiniMax 的基本面数据提出更高要求。

意义与影响

MiniMax 启动 A 股 IPO 辅导，标志着国产大模型赛道从早期的“融资竞赛”正式步入“公开市场检验期”。

对于 MiniMax 自身而言，这是其战略层面的重要储备，旨在通过“A+H”双平台优化资本结构，争夺估值主导权，并为早期投资机构提供退出路径。

对于资本市场而言，这一事件具有标志性意义。它表明头部 AI 企业不再满足于单一市场的估值逻辑，而是寻求更广泛的资本支持。同时，这也向市场传递了一个信号：大模型公司的竞争焦点已从单纯的技术迭代和融资规模，转向对单位经济模型、现金流拐点及合规能力的实质性拷问。

对于投资者和行业观察者，MiniMax 的案例提醒人们，在聚光灯下，漂亮的增长率最终需接受最朴素的财务和合规审视。其最终能否成功上市及估值水平，不取决于新闻稿，而取决于辅导期内披露的运营数据及申报稿中的具体数字。这一过程也将为整个行业树立新的合规与估值标杆。